“新質生產力”成長投資係列八：中國科技產業鏈估值，跨國比較與中國實踐

探索和發展中國特色資本市場，完善科技行業估值體係是關鍵一 招。在過去較長的海內外科技股投資實踐中，科技股估值的關鍵取 決於產業預期與規模經濟，即創新能否帶來新技術滲透率提升與業 績高速增長。

在建設中國特色現代資本市場下，科技股估值體係如 何結合中國立場、突出中國實踐是有待探索的前沿命題。結合國情， 我們認為可以從三個方麵改善中國科技股估值：1）鼓勵發展新興產 業與未來產業，培育壯大科技領軍企業，打造有競爭力的科技產品 與可持續增長商業模式；2）優勝劣汰加快行業出清與競爭格局改善。 鼓勵並購重組強化主業，推動產業鏈上下遊整合，發揮產業鏈協同 效應，降低資本成本；3）提高股東回報水平，提升分紅比例與優化 公司治理，在必要時回購注銷股票，在講發展的同時關注股東回報。

股市估值躍遷的海外經驗：科技要素生產率的提升既是經濟轉型的 勝負手，也是股票市場估值向上躍遷的關鍵動力。近年來，中國經 濟在內外部壓力下遇到了增長挑戰。縱觀海外經驗，中國並非孤例， 而破局的勝負手是提高全要素生產率。20 世紀七八十年代地緣衝突 頻發，大國博弈步入深水區。曆經三十年高增長，日德等後發國依 靠投資驅動+產業補貼的模式迅速重建起雄厚的重化工業，並與領 先國在產業上短兵相接。而兩次石油危機直接導致油價大幅上升， 全球需求銳減。日德都開啟了劇烈的經濟轉型，並不約而同選擇推 動科技進步。彼時日德以舉國體製發展高技術產業，提升新興產業 全球競爭力，並使用智能化、節能化策略改造升級傳統行業，去化 老舊過剩產能。股市表現上轉型前期市場估值承壓，隨著轉型模式 確立估值開始擴張，科技龍頭股領漲，並往往出現戴維斯雙擊行情。

科技產業鏈估值的跨國比較：科技板塊市值權重有較大提升空間， 部分估值已具備優勢。總體看，A 股的市值結構與高質量發展的經 濟現實存在錯位，新質生產力市值權重仍有很大提升空間。對比美 /日/德/韓等國，中國新質力賽道當前估值偏低，這與中國科技股經 營杠杆偏高，盈利波動性較大有關。但隨著近年持續向創新驅動轉 型，盈利相對優勢提升，中國科技股投資性價比突出，未來更多耐 心資本有望進入市場。具體來說，1）A 股科技製造與材料市值占比 更高，TMT/汽車/醫藥等偏低。權重製造板塊估值偏低，新興產業鏈 近年估值回落，汽車估值偏高。2）較高的淨利率與杠杆水平下中國 新質力賽道 ROE 相對優勢提升。優勢賽道包括電力設備/機械/醫藥 /化工，通信/汽車偏弱。結構上，電子/軍工/汽車淨利率有提高空間， 醫藥/機械/軟件/汽車行業杠杆偏低，融資支持力度可進一步加強。

科技投資的中國實踐，圍繞三主線布局。1）新興產業擴訂單：聚焦 核心技術自主可控，持續提升產業全球競爭力，推薦電子半導體/通 信/船舶軍工等；2）未來產業拓產品：新興技術商品化與商業化加 速，布局科創主題投資機會：低空經濟/商業航天/量子技術/人工智 能；3）傳統行業提效率：智能化、綠色化改造升級與設備更新，重 視自主更新、央企主導、標準提升三條線索，推薦機械/商用車等。

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